全球经济展望：新兴市场在高利率环境下保持韧性

Global Economic Outlook: Emerging markets stay resilient amid high global interest rates

面对高利率和中国增长放缓的逆风，预计全球经济，在新兴市场的带动下，将在2024年保持稳定增长。
探讨新兴市场多元化程度的提升和市场规模的扩大如何提高其经济韧性，更好地抵御外部冲击。不断上升的收入和中产阶级的迅速壮大意味着新兴市场的消费增长将继续增加重要性，并减少它们对先进经济体出口驱动型增长的依赖。
持续的结构性改革、货币和财政政策框架的改善有助于提振投资者对新兴市场的信心，令市场在震荡环境下更具韧性。

前言

2024年，全球经济有望延续上一年的良好势头，经济增速稳定保持在3.2%。在发达市场，劳动力市场吃紧和实际工资持续上涨为私人消费需求提供支撑。家庭动用疫情期间积累的储蓄以及疫情后政府支出的增加也是强劲国内需求的驱动因素之一。与此同时，随着发达经济体的通胀逐渐下降至央行目标水平，今年下半年利率有望开始下调，可能为全球经济增长注入更多动力。

尽管受到高利率环境、全球贸易疲软和中国经济增长放缓的拖累，新兴市场在过去几年表现出了非凡的韧性。由于私人消费表现出色，公共和私人资本支出增加，许多大型新兴经济体的经济增幅已经高于趋势增长水平。

与之前美联储加息（或预期加息）的情况相比，例如2013年的“缩减恐慌”和2018年的加息周期，当时新兴市场遭受了大量资本外流，导致部分经济体甚至陷入货币危机。相比之下，2022-2023年的高通胀和高利率时期，新兴市场则保持相对稳定的状态。如图1所示，面对外部冲击，尤其是2022-2023年发达市场的利率变化，新兴市场对发达市场利率变化的敏感性降低了。

最近，国际货币基金组织的一项研究显示 [1]，大型新兴经济体与发达经济体呈现出更多相似特征 — 它们不再是全球经济震荡的“受害者”，经济产出的波动性也更低。我们将深入分析新兴市场韧性提高背后的驱动因素。

图1：2013年、2018年和2022-23年主要新兴市场利率对美国利率的敏感度

资料来源：彭博社，鼎睿计算值

注：敏感度是指新兴市场5年期政府债券收益率与5年期美国国债收益率之间的回归斜率。新兴亚洲经济体包括中国、印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚和泰国。拉丁美洲包括智利、哥伦比亚、秘鲁和墨西哥。由于数据质量不佳，拉丁美洲不含2013年的数据。中欧地区新兴经济体包括捷克共和国、匈牙利、以色列、波兰和罗马尼亚。2013年，欧洲央行宣布降息后，中欧新兴市场利率随之下调。

“显而易见的是，不仅仅是中国，G20新兴经济体作为一个整体已经成为全球和区域溢出效应的重要来源，随着这些经济体进一步融入全球金融和贸易市场，这种溢出效应将更明显。” – 2024年4月世界经济展望，国际货币基金组织

新兴市场对发达市场的经济依赖度降低

过去20年间，新兴市场已成为全球经济增长的重要引擎，如今占全球GDP的30%的重要份额。新兴市场既是制造业中心，也是日趋重要的消费和投资来源。收入增加、中产阶级崛起和城市化进程的加快，都为新兴市场的本土消费增长提供支撑。

随着新兴市场经济体规模不断扩大、多元化程度持续提高，它们对出口和以商品为基础的济增活动的依赖度越来越低（参见图2）。这种转变体现在不同行业对经济增长贡献度的变化上——消费者自选和科技等行业贡献的上升，而商品行业的重要性下降。虽然新兴市场并不能完全免疫发达市场的冲击，但经济的多元化发展有助于提高抵御外部冲击的能力。

图2：许多新兴市场的出口对GDP的贡献度在2010年前后达到峰值

资料来源：世界银行

与此同时，新兴市场之间的贸易流和投资流变得更加重要（参见图3）。新兴市场之间的贸易不再单纯是全球制造业供应链的缩影，也包含了新兴市场的终端需求。令人鼓舞的是，这些变化得到了包括收入增长和有利人口趋势在内的长期趋势的支持，预计这些趋势在不久的将来将保持不变。

图3：新兴市场之间的贸易流变得更加重要（新兴市场与全球贸易量的占比）

资料来源：国际货币基金组织贸易方向统计，鼎睿计算值

注：贸易流是指新兴市场经济体的出口和进口贸易流之和。加总之和不等于100是因为计算过程只包括发达市场和新兴市场经济体，而非所有世界经济体。

国际货币基金组织预计，未来3年，新兴市场经济将继续以4.2%的均速增长，而发达经济体的经济增长率只有1.75%。在新兴市场中，亚洲新兴市场的表现有望继续保持领先。

值得注意的是，在南亚和东南亚，尤其是印度、印度尼西亚和菲律宾，消费需求保持强劲，同时公共基础设施投资的增加以及制造业和技术行业的私人投资都为经济增长提供支撑。

在中东，受益于基础设施改善和积极的经济多元化战略 (即经济增长动力从以商品为基础的济增活动转向服务业)，沙特阿拉伯和卡塔尔的经济增速预计将超越其趋势增长。在拉丁美洲，社会福利转移和强劲的劳动力市场为巴西的消费支出增长带来支持，继而拉动整体经济增长。在全球制造业供应链重组的背景下，墨西哥公共基础设施支出、贸易和投资的增加都为其经济增长带来动力。

结构性改革和供应链结构调整

在中国以外的许多新兴经济体已从近期全球供应链搬迁趋势中受益。与此同时，早期实施结构性改革的努力以及重新关注支持性政府政策和基础设施投资也有助于改善它们的增长前景。

值得注意的是，自2018年以来不断加剧的地缘政治紧张局势，以及疫情造成的供应链中断，已导致一个持续的全球供应链跨部门重组，尤其是科技行业。制造商已经采取行动来缩短供应链、建立冗余，以及在生产过程中增加友岸外包或本土外包。

墨西哥和越南是全球供应链重组和路线重新规划的两个最大受益者之一。马来西亚和印度也受益于制造业的绿地投资（或创建投资），尤其是科技行业。例如，苹果在印度的供应商数量在5年内翻了两番，从2017年的4家增加到2022年的14家 [2]，全球iPhone产量中，印度产品所占份额增长到了14%。与此同时，苹果供应链中的台湾电子产品生产商也在印度和东盟各国新建更多下游生产设施。

这些变化给主要新兴市场带来更多外国直接投资（参见图4）。这些战略投资有助于支持长期经济增长、创造国内就业和推动区域发展，因而受到各个经济体的欢迎。此外，由于外国直接投资具有战略性和长期性，它们往往不会因周期性市场压力而快速变现。

图4：部分国家的外国直接投资资金流入量（扣除对外直接投资后的净值）

资料来源：世界银行

不仅如此，主要新兴市场对结构性改革的重视度提升，也更关注基础设施建设以及私人资本和公私合作（PPP，例如在菲律宾、印度、沙特阿拉伯和卡塔尔）。尤其值得关注的是，许多经济体都对现行法规做出了修改，进一步提高营商便利度，而且随着本地科技行业的快速发展（例如在印度、菲律宾和印度尼西亚），它们也开始采取措施吸引外国投资。前述措施，加之更早时期实施的宏观审慎措施，能够提高新兴市场的吸引力及其对外部冲击的抵御能力。

菲律宾：结构性改革和稳定性政策措施带来强劲的经济增长前景

2023年，菲律宾经济增长5.6%，成为东盟地区增长最快的经济体。除了2020-2021年新冠疫情期间外，菲律宾家庭消费一直以平均每年6%的稳定速度增长，是拉动菲律宾GDP增长的首要因素，对GDP增长的贡献约75%（参见图5）。预计2024年和2025年，菲律宾经济将以每年超过6%的稳定速度增长。强劲的历史增长数据和预测轨迹反映出菲律宾经济在面对贸易和金融波动时具有韧性。

图5：菲律宾：不同因素对GDP增长的贡献

资料来源：菲律宾统计局、CEIC、鼎睿计算值

菲律宾的消费增长得到了稳健的就业和收入增长的支持。特别是数字经济的增长创造了更多本土就业机会，包括国内技术领域和非正式或零工部门，尽管新冠疫情期间海外就业人数有所减少。2023年12月，菲律宾失业率降至3.1%，为历史最低水平。随着经济的稳步增长，世界银行预计菲律宾人均收入将在2025年突破4466美元，进入中高收入经济体之列。[1]

此外，菲律宾本土经济增长有望受益于政府正在推进的公共基础设施投资和结构性改革。菲律宾政府已承诺在未来5年内将GDP的5-6%投资于基础设施项目。2023年，基础设施支出增加到1.2万亿比索，占政府总支出的22%，2024年的预算中已将1.5万亿比索分配给基础设施项目。大部分基础设施投资将用于修建公路和铁路，预计将支持国内旅游消费。此外，政府还希望通过新的立法，向外国投资者开放公共部门项目，并鼓励在基础设施领域加强公私合作。

另一方面，菲律宾政府还通过简化政府流程、提高数字化程度和更重视吸引外国投资来保障就业等举措，持续提高营商便利度。

在制造业投资方面，政府特别关注电子和半导体行业的技能和基础设施发展，作为吸引该行业更多投资的策略，并帮助经济朝着这些增长和重要的行业方向发展。

图6：近年来，菲律宾的外国直接投资有所增加

资料来源：菲律宾中央银行

图7：菲律宾蒸蒸日上的服务出口部门

资料来源：菲律宾中央银行

菲律宾已采取积极措施，确保货币和财政政策在高通胀时期保持稳定。菲律宾中央银行在2022年初收紧了货币政策，但自2023年10月以来一直保持利率不变，与美国利率水平形成实际上的政策利率差异。与此同时，政府还在供给侧采取措施遏制食品价格上涨，对抑制通胀起到至关重要的作用。这些措施在美元走强时有助于遏制通胀和稳定货币。

财政政策方面，尽管资本支出有所增加，但政府债务增速仍然可控。此外，菲律宾还出台了新的法律来提高税收效率——这些改革均有望增加政府收入和减轻财政债务负担。

完善政策框架增强投资者信心

除了稳健增长和结构性改革，许多新兴市场还积极强化政策框架和建立缓冲机制，缓解外部冲击对本国经济的影响。其中一项措施就是增加外汇储备，这也是外国贷款人决定是否对新兴市场进行投资的重要考虑因素。（参见图8）。

图8：新兴市场已经建立起厚实的外汇储备缓冲层

资料来源：CEIC、国际货币基金组织

主要发达市场包括G7经济体中的加拿大、法国、德国、意大利、日本、英国和美国。主要新兴市场（除中国）包括巴西、墨西哥、印度、印度尼西亚、马来西亚、泰国、菲律宾、沙特阿拉伯、南非、土耳其和俄罗斯。

更重要的是，更大的利率政策独立性和更强的政策框架，都让投资者对新兴市场央行在动荡的资本转移时期管理金融稳定能力的信心增强。在2022-23年通胀上升期间，我们看到许多新兴市场甚至在美联储加息前就已经加息（参见图9）。与发达经济体相比，先行加息可以主动为新兴市场资产的收益率提供缓冲保护，避免市场经历破坏性的调整。事实上，尽管市场高度波动，但2022年仅有少量外国投资者退出新兴市场债券市场。大多数投资者认为新兴市场经济体在这期间保持稳定，或认为利率缓冲足以应对风险。

新兴市场的财政纪律也有所改善。许多新兴市场政府在整个疫情期间和疫情后都攥紧了口袋。不少国家甚至开始整合预算，意识到需要为未来可能出现的经济冲击建立财政缓冲。

这些结构性政策转变增强了国内储户对他们市场的信心，并降低了对外部资本的依赖度，这是经济韧性得以提高的另一个关键因素。此外，可预测且明确的财政和货币政策有助于控制通胀。

图9：最近的加息周期中，许多新兴市场在美联储之前已经开始加息

完善政策框架增强投资者信心

图8：新兴市场已经建立起厚实的外汇储备缓冲层

结论

全球经济的天平正在向有利于新兴市场的方向倾斜。凭借强劲的经济增长、持续攀升的收入和不断壮大的中产阶级，新兴市场的经济增长模式将更加多元化，并具备抵御发达市场和全球冲击的能力。

许多新兴市场经济体也进行了结构和政策改革，提高经济和金融韧性，例如支持本土投资、基础设施建设以及提高营商便利度。

从政策角度来看，新兴市场经济体正在收获多年来建立各种金融缓冲和建立独立、框架驱动政策的成果。我们认为，新兴市场对全球利率变化的敏感度已经逐步降低，并在当前周期中避免了利率和货币的痛苦调整。

尽管新兴市场经济体过去曾成功应对许多威胁到金融稳定的挑战，并受益于全球贸易格局改变带来的更多机遇，但仍需保持警惕并积极制定应对其他新兴风险的政策，例如发达市场及中国经济增长放缓的影响、发达经济体债务负担增加、日益加剧的全球地缘政治紧张局势等。此外，大多数积极变化出现在规模较大、相对更发达的新兴市场。过去几年里，许多欠发达的新兴经济体已经陷入金融和债务危机，并且仍然容易受到不利的外部发展的影响。

参考资料

[1] 《稳定但缓慢：分歧中的韧性》（Steady but Slow: Resilience amid Divergence），2024年4月世界经济展望，国际货币基金组织

[2] 印度简报：Apple在印度的合同制造商和零部件供应商（Apple’s Contract Manufacturers and Component Suppliers in India），2024年4月